先进制造业作为制造业中最先进、最前沿、最具活力的领域，是制造业高质量发展的重要引擎，也是我国经济转型升级、实现创新发展的基础。2019年中央经济工作会议将制造业高质量发展作为首要任务，强调要推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国，体现了国家对促进先进制造业发展的高度重视，说明先进制造业对当前经济发展意义重大。

目前，中国制造业增加值已居世界第一，是名副其实的“世界工厂”。然而，从边际利润率来看，国内情况并不乐观，尤其是先进制造业，其盈利能力甚至不及传统制造业。2018年国内先进制造业上市公司平均净资产收益率(ROE)为6.6%，低于制造业上市公司7.6%的水平，如图1所示。先进制造业上市公司净利润总和占制造业的比重由2012年的41.8%下降到2018年的35.7%，同期营业收入占比则从29.8%提高到35.4%，如图2所示。而作为先进制造业强国的美国和日本，其先进制造业一直具有较强的盈利能力。2018年美国、日本先进制造业上市公司平均ROE分别为17.5%和9.3%，均高于其制造业上市公司，也远高于中国的水平。

图 1：中国先进制造业ROE偏低

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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图 2：中国先进制造业利润占比制造业下滑

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先进制造是制造业中创新最活跃、成果最丰富的领域，也是价值链上高利润、高附加值的领域，本应具有更强的盈利能力。中国先进制造业具有怎样的结构特征?与美国、日本相比有怎样的差异?如何理解中国先进制造业盈利难的困局?金融如何有效支持先进制造业高质量发展?笔者将针对以上问题逐一进行分析和探讨。

先进制造业的结构与特征

目前，对先进制造业的定义和统计分类并没有严格统一的标准。先进制造业一般是指技术水平高、处于产业链和价值链核心环节、附加值高的制造业，重点包括战略性新兴产业。我们选择上市公司中新一代信息技术(不包括软件和互联网服务)、高端装备、生物医药、新材料、汽车制造行业作为先进制造业的标的样本进行研究。根据万得数据，截至2018年底，国内A股先进制造业上市公司共1324家，市值总计11.4万亿元，公司数量和市值占制造业比重分别为51.7%和48.6%。从先进制造业上市公司数量看，国内A股企业多于美股本土企业和日股企业;从先进制造业市值规模看，美股规模远超A股，中日基本相当，美日先进制造业市值占制造业的比重高于中国。2012-2018年，A股先进制造业市值占制造业比重基本保持稳定，如图3所示，而美股该比率有所提高，日股该比率略有下滑。从行业分布来看，如图4所示，国内A股、美股、日股中先进制造企业数量最多的三个行业均为新一代信息技术、高端装备、生物医药，三者合计市值占比均接近或超过四分之三。

图 3：中国先进制造业占制造业比重偏低

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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图4：先进制造业市值的行业分布

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先进制造业不同细分领域的特征有所不同，但与传统制造业相比，其普遍都更为依赖研发投入与技术创新，从而形成产品的差异化和核心竞争力。我们注意到，2018年A股、美股、日股先进制造业上市公司的平均研发费率(研发费用占营收的比率)分别为3.1%、9.3%、6.4%，制造业上市公司研发费率分别为2.2%、8.7%、5.3%，先进制造业研发投入明显高于传统制造业。但与美股、日股同类公司相比，中国先进制造业上市公司平均研发费率明显偏低，仅约为美国的1/3、日本的1/2，如图5所示。

中美先进制造业的资产结构特征差异显著。中国先进制造业固定资产占比相对较高，而无形资产占比偏低，表明中国先进制造业更侧重制造和物理资产，而美国更偏向高技术研发或知识产权。如图6所示，A股先进制造业上市公司固定资产占总资产比重为26.1%，高于制造业21.8%的水平;美股先进制造业上市公司该指标为15.0%，低于制造业16.0%的水平。A股先进制造业上市公司商誉和无形资产占比为5.2%，低于制造业5.5%的水平，也远低于美股先进制造业36.9%的水平。

图 5：先进制造业研发费率高于传统制造业

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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图6：中美先进制造业资产结构有所差异

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图 7：民营企业数量在中国先进制造业上市公司中占比超七成

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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民营企业是中国先进制造业的主力军，但其盈利能力却不及国有企业。A股先进制造业上市公司中，民营企业有982家，占该类公司总数的70.8%，比例远高于其他所有制类型的企业，如图7所示。从盈利能力看，2018年A股民营先进制造业上市公司平均ROE为6.5%，低于国有同类公司6.8%的水平，如表1所示。其主要原因在于民营企业权益乘数相对较低，相比于国有企业，民企获取银行贷款更为困难，民营先进制造业上市公司平均权益乘数为198.8%，国有上市公司则高达237.1%。然而我们也发现，民企却具有更高的研发投入和销售利润率，A股民营先进制造业上市公司平均研发费率为3.6%，毛利率为23.6%，净利率为5.0%;国有同类公司平均研发费率为2.8%，毛利率为17.5%，净利率为4.2%。

表1：先进制造民企资产收益率低于国企

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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先进制造业盈利难症结何在

基于对上市公司财务数据和国内外比较分析，我们发现中国先进制造业上市公司存在产品利润率低、研发投入不足、缺少定价权、融资难、债务结构短期化且融资成本高、资产结构“脱实向虚”、资产利用率低等问题。此外，部分先进制造领域市场集中度低，一些企业大量融入资本，盲目扩张，造成产能过剩，形成恶性竞争。

2018年A股先进制造业上市公司平均毛利率为20.3%，而同期美股、日股同类公司分别为31.3%和28.1%，如图8所示。中国远低于美日的背后，是国内先进制造业更多集中在制造、集成环节，核心产品技术水平较低，研发投入不足。从资产结构看，美国先进制造业拥有大量的核心技术和知识产权，其无形资产占总资产比重远超中国，而中国先进制造业固定资产占比更高，更依赖于制造环节。以工业机器人为例，我国是工业机器人第一大市场，机器人生产企业已超过1000家，但主要集中在系统集成环节，机器人上游核心零部件如控制器、减速器、伺服系统很大部分仍然依赖进口，三者合计占到工业机器人总成本60%以上，严重压缩了国产机器人企业的盈利能力。

图 8：中国先进制造业利润率偏低

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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图9：中国先进制造业资产负债率相对较低

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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先进制造业依赖于研发创新，具有研发周期长、不确定性高的特征，其需要的是风险承受能力较高的长期投资。而银行等金融机构对于风险有着天然的厌恶，其资产端偏好的是收益回报较稳定、风险属性较低的资产，二者特征并不匹配。截至2018年，A股先进制造业上市公司平均资产负债率为53.6%，低于制造业58.9%的水平，也低于美股先进制造业66.3%的水平，如图9所示，从侧面说，国内先进制造业企业在获取传统信贷支持方面能力较差。尤其是民营企业，其获得银行贷款更为困难，A股民营先进制造业上市公司资产负债率只有49.7%。同时，国内先进制造业企业债务结构短期化，且融资成本较高。A股先进制造业上市公司流动负债占总负债比重高达78.6%，而美股同类公司该比率仅为39.6%，日股为61.0%，如图10所示，A股明显高于美股、日股。以流动性要求高的短期负债为主，也必然导致循环融资成本上升。A股先进制造业上市公司平均债务融资成本为4.4%，高于美股、日股同类公司4.1%、0.4%的水平。融资成本高且以短期融资为主，不仅挤压企业利润空间，也导致企业必须在资产端匹配相应的流动性资产，从而限制了企业将资金投入到研发和主营业务固定资产等回报周期较长的实体项目中的能力，造成企业长期盈利能力的边际下降。

图 10：中国先进制造业债务结构短期化且融资成本较高

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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我国先进制造业上市公司超七成是民营企业，其速动资产和商誉占比高，资产结构呈现“脱实向虚”倾向，一定程度上造成资产周转率低，限制了资本盈利能力。如图11所示，截至2018年，A股先进制造业上市公司速动资产占总资产比率为35.2%，而美股同类企业为28.5%，A股公司显著高于美股公司。中小民营企业公司治理相对不规范，缺少决策约束机制，更倾向于将资金投入到资本运作等项目中，投入到研发和固定资产投资等回报周期较长的实体项目中的比例较低，使得大量资金滞留在金融体系内部，对主营业务贡献小，造成资产利用率较低。如图12所示，A股先进制造业上市公司平均资产周转率为68.7%，低于制造业上市公司71.8%的水平，也低于美股先进制造业上市公司77.3%的水平。

图 11：中美先进制造业速动资产占比总资产

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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图12：中美先进制造业资产周转率

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

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近年来，国家对先进制造业发展的支持力度较大，相关企业数量也迅速增长，但以中小企业为主，市场集中度较低。据统计，我国工业机器人生产企业已逾1000家，国家平台注册的新能源整车企业超过600家，农机制造企业超过2000家。国内A股先进制造业上市公司数量是美股的1.1倍，但2018年总营业收入只有美股先进制造上市公司的27%。市场集中度低，造成市场竞争激烈，低价竞争成为了普遍存在的现象，从而进一步挤压企业利润，限制了企业对于产品技术创新的投入，形成恶性循环。

金融支持先进制造业发展的举措

金融是实体经济的血脉，是连接供给与需求的桥梁，在促进经济结构调整和新兴产业发展方面发挥着关键作用。目前，我国以间接融资为主的金融体系对先进制造业发展的支持存在严重不足，一定程度上制约了先进制造业的发展。因此，进一步深化金融供给侧结构性改革，完善金融服务体系，引导金融资源向先进制造业领域积聚，支持先进制造业高质量发展具有重要战略意义。

第一，推进多层次资本市场建设，提高市场效率，拓宽先进制造企业融资渠道。我们认为，应该在科创板推出及注册制试点基础上，进一步完善基于法制与信用的多层次资本市场体系，提高市场效率，加强金融基础设施建设，完善交易制度和市场定价机制，加强公司治理和信息披露的管理，对内幕交易、虚假信息和市场操纵等扰乱市场秩序的行为要做到依法公平公正公开惩治，形成正向激励，树立市场信心，使资本市场真正发挥对生产要素优化配置的功能。加大对先进制造企业上市融资的支持力度，发展适合先进制造业特点的创新债券融资服务，同时带动市场化运作的天使基金、风险投资、私募股权以及产业基金的发展，并针对先进制造领域实施适当的税收优惠，形成对先进制造业发展全生命周期的金融服务支持。

第二，发挥资本市场的并购重组功能，助力先进制造业企业做大做强。资本市场的并购重组是其最基本、最核心的功能之一，但在我国资本市场中并没有得到很好体现。2016年中国风险投资退出项目中，以并购方式退出的占比仅为29.7%，远低于全球平均水平，美国通过并购退出的项目占比为82%。并购重组功能的弱化，不仅限制了风险投资的退出渠道，也不利于先进制造企业做大做强。我国先进制造业普遍存在市场集中度低、低价竞争的问题，一些行业还存在产能过剩，并购重组可以优化资源配置、盘活存量资产、调整和优化产业结构，提升产业竞争力。

第三，提高商业银行服务先进制造业的能力。商业银行是中国金融体系的主体和企业获取金融服务的主渠道，先进制造业的高质量发展离不开商业银行的大力支持。事实上，从国外经验来看，即便在直接融资为主的金融体系下，商业银行同样在支持先进制造业方面大有可为。美国虽然间接融资占比较低，但其银行系统也不断创新体制机制，服务先进制造业发展，其典型标志是科技银行的诞生和发展。硅谷银行作为科技银行的代表，成立于1983年，不同于传统商业银行，其专门服务于高技术中小企业，并与风险投资紧密结合，开发出股权投资与信用贷款结合的投贷联动模式、认股期权贷款模式、中长期创业贷款、供应链融资、全球财务管理等创新服务，为科技企业提供全生命周期的金融产品和服务。我们认为，我国商业银行可以借鉴美国硅谷银行的经验，推动科技银行发展，完善组织架构，加强团队建设，引入先进制造业专业化人才，提高对先进制造领域风险评估和管理能力，开发适应先进制造业特点的产品和服务。

第四，发挥政策性金融机构对先进制造业的支持作用。从日本、德国的经验来看，政策性金融机构在以间接融资为主的金融体系下，在支持先进制造业发展方面发挥着关键作用。日本、德国建立了政策性银行和商业银行相结合的金融体系，结合政府的产业政策，为先进制造企业提供信用担保和低息贷款，并通过与风险资本联合投资支持高技术初创企业。目前，我们国家三大政策性银行并没有服务先进制造业的专门定位，对先进制造业支持力度有限，可以考虑设立服务先进制造业的政策性银行和政府基金，并加大现有政策性金融机构对先进制造业的支持力度，为先进制造业升级提供资金支持。

第五，促进服务于先进制造的融资租赁业发展，为技术升级和设备更新提供融资支持。融资租赁发端于20世纪中叶的美国，是为了解决企业因技术升级缺乏资金而诞生的，天然具有融资融物的双重属性，与产业升级、技术进步相伴相生。目前，融资租赁已成为很多西方发达国家仅次于银行信贷的第二大金融工具。根据《2018年全球租赁业报告》，美国融资租赁渗透率达21.5%，德国为17.0%，英国为33.7%，中国为6.0%。虽然2006年以来中国融资租赁发展较快，但是无论是行业规模还是水平与发达国家差距较大。应该进一步促进针对先进制造业的融资租赁业发展，对融资租赁企业予以税收优惠，考虑设立专门针对高科技产业的设备融资租赁公司，为类似芯片行业这样的重资产、高技术行业提供技术升级和设备更新的资金，并可考虑用中央财政对其贴息，降低企业实际融资成本。

第六，健全信用担保体系，完善企业技术创新评价体系。针对先进制造业贷款风险高的问题，我们认为，应该加快信用担保体系建设，考虑发展一批以政府出资为主的政府性融资担保机构和政策性担保机构，形成由担保机构、银行和企业共同分担风险的机制，分散先进制造业贷款的高风险压力。同时，对先进制造企业技术创新的评价标准仍然有待进一步完善，券商等中介结构也需要加强研究实力，把握科技创新趋势，同时可以考虑积极发展第三方专业评估机构，以利于对先进制造企业的价值评估和投资风险管控。

第七，提高金融机构服务能力，构建投融资一体化的服务机制。先进制造业研发投入大，不确定性高，商业模式多样化，兼并重组常态化，其需要的是投融资一体化的金融服务。目前，虽然我国银行、保险、券商、信托、资产管理公司等各类金融机构已基本健全，但很多金融机构仍然没有改变通道业务的盈利模式，服务能力仍有待提高，并且各类市场相对割裂，造成综合服务效率大打折扣。我们认为，应该加强金融机构投资银行的功能和能力建设，在合理控制风险前提下，打通一级市场和二级市场，打通银行信贷与资本市场即债市与股市的通道，鼓励金融产品创新和服务创新，提高资本运营效率，使市场充分发挥定价功能，提高对先进制造业的金融服务质量。

当前，先进制造业是国家发展的重点领域，服务实体经济也是金融供给侧结构性改革的本质，尤其在经济下行压力加大，制造业投资回落的背景下，能否有效地促进先进制造业高质量发展显得尤为重要。从数据上看，我国先进制造业规模逐年增大，但是企业的盈利能力有所下滑，发展质量仍有待提高。但是我们也乐观地看到，国家已经将支持先进制造业发展作为工作重心，我们相信，只要我国尊重经济发展和技术创新规律，继续深化改革，完善金融、政策等支持体系，我们的制造强国梦终会实现。