在过去10年中，用友成功实现了从财务软件向管理软件的第一次转型;云计算的出现，促使整个行业朝向软件+服务的战略转型，公司也面临着从管理软件提供商向软件+云服务提供商的转变。

管理软件领域是最有可能诞生巨头的少数软件领域之一

众所周知，在我国软件的价值长期被低估，导致软件公司的收入规模和价值也难以提升。国内软件百强中，收入规模居前的多是华为、中兴通讯、神州数码这样的嵌入式软件企业，收入中的绝大部分还是来源于硬件设备。随着我国产业发展的重点从工业化向信息化转型，软件和软件企业的价值将会慢慢回归，《软件和信息技术服务业十二五规划》提出，到2015年，培育10家以上年收入超过100亿元的软件企业，产生3到5个千亿级企业。

只有足够大的细分行业领域才能产生巨头，从全球市值排名居前的软件股来看，大部分集中在操作系统、管理软件、数据库、互联网(搜索、电子商务)、云计算等少数几个领域内，究其原因，下游市场空间大、具有持续消费属性是能产生巨头的最根本的因素。

从市场空间来看，管理软件是全球软件行业中第二大产值的领域，2010年仅ERP软件的市场规模就达到430亿美元，仅次于电子游戏600亿美元的市场规模，超过操作系统304亿美元的市场规模。根据市场研究公司Forrester预测，在2011年，全球ERP软件的市场规模达到455亿美元，到2015年，该市场规模将会达到503亿美元。

除了市场空间广大以外，产品通用性高、生命周期长、具有持续消费属性也很重要，这样才能保证行业内的企业能稳定成长为巨头。管理软件行业也具备这样的属性，以ERP为例，ERP虽然是面向企业客户，但是在国外企业中，ERP软件像水和电一样，是固定成本，离开了ERP，企业就不能正常运作，重点是ERP软件创造了高于它成本的价值，企业才会持续投资，这对ERP厂商是个福音，可以随着客户企业的成长而成长。Gartner通过跟踪一个企业15年ERP投资情况，发现ERP软件生命周期内平均每个用户每年需投入$10,760，客户每隔5年要对ERP软件做一次更新。SAP公司2006年69%的收入来自现有的客户，主要有服务、维护、升级和新的模块，用户使用数量增进也是重要因素。

从中国软件行业的现状来看，操作系统、数据库等领域离世界先进水平还有很大的差距，只有管理软件、搜索、电子商务领域存在一些可以与国际巨头较量的本土企业，按照《软件与信息技术服务业十二五规划》扶持超过10个100亿元业务规模的软件龙头的目标，未来的软件巨头最有可能来自于这些领域。从这些领域的领先者来看，国内搜索领域的龙头百度(代码：BIDU)的市值为387.8亿美元，电子商务的龙头阿里巴巴估值350亿美元，京东商城估值60-100亿美元，而国内管理软件行业的龙头用友软件的市值仅24.4亿美元，显然还有更大的成长空间。

　　用友软件是国内管理软件领域当之无愧的王者

用友软件成立于1988年，是中国管理软件市场份额最大、产品线最丰富、成功应用最多、行业覆盖最广、服务网络最大、交付能力最强的同时也是亚太本土最大的管理软件厂商;也是中国领先的企业云服务、医疗卫生信息化、管理咨询及管理信息化人才培训提供商。

经过二十余年的发展，公司目前已经形成了NC、U8/U9、通三条战略业务线，分别面向大、中、小型企业提供产品和服务，并针对中国约4000万个体户积极布局SAAS模式在线软件，公司目前的软件产品已经全面覆盖了企业从初创、成长到成熟的完整生命周期，能够为各种规模的企业提供完整的解决方案，能够满足不同规模企业在不同发展阶段的管理需求，并可实现不同产品之间的平滑升级。

用友软件股份有限公司连续多年被评定为国家规划布局内重点软件企业，2010年获得工信部系统集成一级资质企业认证。根据赛迪顾问报告数据显示，公司已连续十年成为中国市场占有率最高的管理软件厂商;已连续十年摘得ERP市场第一桂冠;连续二十一年保持中国财务管理软件市场占有率最高;连续七年保持EAM软件市场占有率第一。中国及亚太地区超过150万家企业与机构使用用友软件，中国500强企业超过60%使用用友软件。

进军云服务、向平台商转型打开未来成长空间

在过去10年中，用友成功实现了从财务软件向管理软件的第一次转型;云计算的出现，促使整个行业朝向软件+服务的战略转型，公司也面临着从管理软件提供商向软件+云服务提供商的转变。未来10年用友将面对从管理软件向云服务的第二次战略转型。公司于2010年正式发布了用友云战略，提出通过云计算技术、服务和商业模式的创新，为企业和机构提供丰富的企业云服务和行业云服务，其框架是：S(软件)+S(云服务)，以S+S的模式给客户提供更多更大的价值，目标是建设成为亚洲最大、全球领先的企业云服务提供商。

用友云战略将通过面向企业的公有云和面向中大型企业的私有云平台共同完成。用友公有云平台在架构上包括PaaS平台、企业商务与协同社区、应用中心(AppStore)三大部分。具体地说，包括开发/运行/运营/安全的基础服务;公共数据、公共应用、企业社交应用、企业SaaS应用、企业框应用、移动终端开发及应用等。2012年4月，用友正式发布用友企业云平台，推出面向大型企业、小微企业、医疗卫生等行业的云平台与云服务。

云计算是用友升级商业模式、提高盈利能力的手段，也是用友加速市场拓展(包括欧美市场)和营业增长的契机。云计算对于用友最大的意义首先在于增加对小微企业和海外客户的覆盖。现有的交付式的企业管理软件模式要求企业自己投资IT基础设施和软件、服务费用，很多小微企业基于成本因素没法上管理软件，而通过SaaS的模式，小微企业可以省去IT基础设施的投资，根据自己对软件服务的使用量付费，可以有效的拓展大量小微企业客户。目前SaaS模式已经成为中小企业管理软件市场的重要模式之一，以SaaS模式CRM解决方案的领导厂商Salesforce为例，自2004年上市以来快速发展，目前在Force.com平台上运行的业务应用程序已超过80,000个，企业用户超过10万个。Salesforce的市值也一路走高，自2004年上市至今已翻了近10倍，2008年甲骨文还曾经计划以90亿美元收购Salesforce，如今Salesforce的市值已经超过190亿美元。

按照用友所规划的到2015年完成1万个应用软件、10万台服务器、100万个收费客户、1000万个活跃用户的目标，按目前用友应用中心里每个应用的平均价格600元/用户/年计算，到2015年100万个收费客户可以贡献60亿元的收入，已经超过目前用友的收入规模，且SaaS模式下的毛利率要大大高于现有的实施交付模式。

在用友的云战略中，未来的用友将不仅仅是一个软件供应商，而是将转换成一个平台运营商，开放的用友将和第三方共同为客户提供丰富的软件产品和服务，从而打造完整的生态产业链，从而实现与行业生态圈的共荣发展。在PaaS云平台之上，不仅可运行用友集团的各种企业云服务，还可以运行第三方云服务，并为其提供平台和技术支持。未来用友跟第三方合作主要有两种运维模式：一、一种是ISV自运营模式，用友的平台只是一个入口，软件运营仍在开发商自己的平台上，这种方式下开发商的分成比例将达到70%。第二种模式是用友代运营模式，即PaaS模式，开发商的软件可以放在用户平台上运营，分成比例为开发商占30%-50%。

另一方面，通过云服务增加老客户黏性，有助于公司从产品型转为平台+服务型的模式。

　　投资建议

根据用友软件最新的年报和季报数据，我们预计其2012-2014年的EPS分别为0.69元、0.97元和1.23元。如果按照公司的增发预案，考虑到增发11248万股股票对公司业绩的摊薄以及给公司带来的利息收入，预测公司增发摊薄后2012-2014年的EPS分别是0.62元、0.91元和1.16元，根据对公司的绝对估值结果，公司股权的合理内在价值为22.08元。根据公司的历史估值和可比公司估值水平，给予公司12年30倍PE的估值水平，综合绝对估值和相对估值结果，给予用友软件目标价20.70元，首次给予买入评级。