我们曾看到其他股票板块类似的起起落落

最近在互联网板块的监管收紧让全球市场投资者感到惊讶。大家纷纷询问：“为什么要杀掉一只下金蛋的鹅?”“最坏的情况过去了吗?”“何时估值才会见底?”

我们相信这可能是中国互联网板块长期估值下行的开始。这次监管收紧并不是一次偶然，而且也不是有意要去伤害私营经济部门。我们相信背后的驱动来自“共同富裕”的社会主义逻辑，这一点主席已经多次强调。中国通信和银行部门曾经也很大，保持高速增长，盈利丰厚，但是他们都曾经经受过类似的政策干扰和结构性的估值下降。

2001年的通信，2011年的银行，和2021年的互联网

现在对中国互联网板块结构性看空，似乎是非常难以相信和反直觉的，正如10年之前看空中国银行板块一样。回到2009年，我们在表达对银行板块看空观点时诚惶诚恐。银行当时是中国股市最大市值板块，并且享受着政府的支持，这让我们当时表达看空的报告显得反常。再不久之前，通信板块曾经代表了高科技和高速增长，以及巨大的用户基础，大多交易在30倍的估值水平。作为当时经济中最大的板块，银行和通信都曾经被要求“服务于经济”。

结果是，这些行业的盈利增速大幅降低，在指数中的权重也下降了。

能力越大，责任越大

当互联网变成最重要以及最具影响的经济部门后，它处于闪光灯下，并可能面对更多的政策干预。回顾银行和通信板块的经验，未来可能的政策包括：1)、压缩毛利率的手段，包括降费用;2)、更高的CAPEX支出，合规和员工福利方面的支出;3)、潜在的在非盈利性质的国家服务和投资。全球日益增长的对于反垄断和数据安全方面的关注，同样会对中国互联网巨头形成挑战。

投资启示：交易驱动，专注于质量

尽管中国互联网公司面临潜在估值下降的风险，我们并不建议投资者全面的回避他们。这些仍是市场重要权重，和流动性最好的股票。如果投资者没有处理好仓位，在这些股票反弹时可能会受到伤害。我们建议采取一个相对灵活的交易驱动策略，尽量集中于质量较好的个股，以及较有竞争力和能够持续增长的个股。

对未来乐观和悲观情境的分析

1、政府在银行板块的持股vs 互联网行业主要由私人持股;

2、全球过去十年对银行板块的估值折价vs 对科技巨头、反垄断、数据安全方面的关注;

3、银行板块受到中国债务杠杆的影响vs 中国互联网公司受到地缘政治紧张的影响。

从通信银行到互联网巨头

在2000年左右，中国通信板块被认为是高科技和高增速板块，并拥有数量众多的用户基础，代表了MSCI China指数60%的指数权重。在2001年，全市场最大的3家公司中有2家是通信。

从2006到2016年，中国金融板块取代通信成为了最大的权重板块，2011年在最大的10个股票中银行占据了4个。曾经大家对银行板块一致预期非常积极，使得当时持有看空观点的我们是少数派。我们的客户反馈显示，在2009年12月，“香港投资者在组合中至少包含2只银行股，有些甚至包含6只。UK/EU客户也非常乐观”,”认为银行是代表成长的最优板块”。

2010年早期，银行股是大市值和重要权重。银行工作是很多中国有才华年轻人的首选，银行在中国经济中扮演了重要的角色。很自然的，当经济进入挣扎，政府转向银行寻求帮助。在2021年，互联网取代了银行成为资本市场最重要的板块---以及可能具有争议性的---经济和社会生活中影响最大的板块。不出意料的，互联网被置于聚光灯下，并被政府给予厚望来承担起社会责任，和服务实体经济。

怎么体现：能力越大，责任越大

中国是一个社会主义国家，强调社会公平，主席多次强调了“共同富裕”。当一个板块变得越来越大，越来越具有影响力，盈利能力越来越强，它也被希望能承担更大的社会责任。板块中的龙头企业不再只是最大化股东的收益，同时也包括“回馈社会”。在过去20年中，中国通信和银行板块都被要求服务于经济，通过降低利润率和费率，更高的成本和投资，以及其他国家责任。

1、为了服务实体经济，不断减费让利

中国通信行业被要求持续降低费用，其ARPU是当前全世界最低的。中国银行同样承受了利润率的压缩。

我们认为中国互联网板块同样面临类似的压力。在六月中，国务院要求金融科技和金融支付公司降低支付费率。在七月早期，中国银监会强调互联网平台较高的客户中介费用提升了金融成本，并强调“牺牲利润来支持实体经济并不只是银行业的责任”。我们相信未来对于互联网平台企业费率方面会见到更多监管。

2、持续的高费用开支来承担社会责任

中国通信行业被要求建造最为先进和全面的通信网络。他们的CAPEX-sales比例大约在过去20年中在20-50%，而按照全球经验来说，移动通信渗透率已经大于100%情况下应当只有10-12%才对。

互联网平台公司最近被要求给劳动者提供更高的保护。由于中国面对生育率的挑战，政策制定者在不断提高对年轻人的补偿。更少的工作时间，更高的收入和更高的权益可以提升互联网企业的开支负担。

3、潜在的在非盈利或无关领域投资来满足国家责任

中国银行长期以来被诟病其救助金融僵尸化企业。阿里最近在苏宁的投资，其也被包括在去年对恒大的救助中，引发了投资者对于大型科技企业不得不参与一些国家责任事务的担心。

戴维斯双杀

随着政府在盈利率和开支方面的介入，中国通信和银行板块的盈利增速都从两位数的高速增长下滑，直到近几年甚至降低到负数。

对于投资的影响：

灵活的交易策略，更多集中在有质量的盈利增长。尽管中国互联网公司面临潜在的估值下行压力，我们仍未建议投资者完全回避。我们相信该板块仍将保持波动，并提供足够的交易机会。但是，策略已经不再是“在每一个回调买入并持有”。取而代之，我们建议投资者使用一种较为灵活的策略，在每一个回调中买入，在每一个冲高中卖出。并寻找具有足够竞争优势，和可持续盈利增长的企业。

即使在中国银行股长期的估值下行中，也不乏一系列冲高机会。例如2016年2月到2018年1月，在过去10年中有过5次大于40%的上行。质量较高的中型银行例如招商银行，也享受了长期的股价增值。

可能在未来继续驱动互联网股价的因素

1、政策和宏观周期。

未来政策将对股价产生主要影响，不只是对旧经济部门，也包括SOE，和新经济部门。诚然政策是很难预测的，但它们往往都是跟随周期的组合拳形式。自2008年以来，中国的宏观政策在支持增长(4Q08，4Q09，4Q11到2Q13,4Q14到2Q16,4Q18到2020)，和与泡沫斗争(1Q10到3Q11,3Q13到3Q14,3Q16到3Q18，和2021)之间循环。政策风险在“和泡沫斗争”阶段是最大的，而在“支持增长”阶段淡化。尽管今年的政策风险较大，但我们仍预期在2022年随着经济弱化，一些稳定手段会逐渐出现。

2、盈利增速和盈利反转。

持续的盈利增长能部分抵消估值下行的影响。我们的“中国投资罗盘”模型在3Q21中更加倾向于高盈利反转(earnings revision)板块，包括医药医疗，半导体，资源，保险和通信，而传媒娱乐，IT软件和硬件，以及房地产是主要的看空板块。尽管有超预期的政策收紧和市场波动，我们的行业多空组合仍然在七月获得了9.2%的超额收益。

3、极端的仓位和市场情绪。

过度拥挤的行业仓位可以自发带来反转。在2016年2月，当我们的市场情绪指标显示所有人都对银行板块看多时，该板块见顶。

在互联网板块出现问题时，投资者可能希望轮动到一些和中国长期战略目标和增速更加相关的方向。

策略中可能出现的风险：乐观悲观情境分析

1、政府持股占比

乐观情境：不像通信和银行板块，由于互联网公司大多是私有的，政府的影响可能有限。悲观情境：由于通信和银行的国有程度较高，政府会更愿意提供长期发展，生存和盈利的机会。而私营板块可能面临残酷的限制(...face more draconian policy actions)。更重要的是多数平台企业，其业务类似于公共服务，因此即使股权集中在私人手中，但仍可能面临政府干预。

2)全球宏观趋势

乐观情境：不同于银行在过去十年中的逐步下滑，互联网板块业务更少受到宏观因子驱动，代表了新经济和未来的增长。

悲观情境：对互联网巨头的限制可能会越来越多，更多的反垄断和数据安全限制会出台。更重要的是，中国互联网企业由于外资持股较多，可能在中美关系摩擦中持续受损。

3、中国经济结构方面的问题

乐观情境：不同于银行面对中国的高杠杆高债务经济拖累，不受全球投资者待见，互联网板块是高度商业化和市场导向的。他们在过去由于创新产品和有竞争力的服务获得了高溢价，未来也不会走上银行板块的道路。悲观情境：中国互联网板块在过去二十年的高增长来自于移动互联的快速渗透，这一红利已经逐步透支。在国内的业务受到出生率下降和老龄化困扰，在国外的扩张受到地缘政治摩擦的影响(例如美国，印度)。未来增速中枢会不可逆下降。